产业基金看空 原油依旧偏弱

近期，原油市场陷入振荡，一方面美国页岩油产量持续增长的忧虑持续发酵;另一方面，中国等亚洲国家原油需求增加又对油价带来一定的支撑。但我们认为，全球原油整体需求增长幅度有限，而美国原油产量不断创新高，即使OPEC严控减产，原油供给相对过剩的格局仍将逐步显现，原油中期走势不容乐观。

OPEC减产协议执行率创新高

2017年11月底，OPEC与俄罗斯等非OPEC产油国同意将减产协议延长到2018年年末，并且对此前被豁免减产的利比亚、尼日利亚进行限产，要求两国2018年石油产出分别遵守110万桶/日和180万桶/日的产量上限。

然而在OPEC努力推动减产之时，其上游投资并未减少。但由于受需求影响有限，下游投资却远远不及。由此以来，若OPEC延续产量目标不变，OPEC上游项目即使建成，也有可能成为闲置产能。OPEC上下游投资错配，OPEC也担心市场份额的损失，因为其带来的是成员国之间根本利益的损伤。然而一旦下游需求迅速回暖，上游投资项目也将快速开启，这也将成为远期油价的风险点之一。

美国页岩油持续大幅扩张

美国、巴西和加拿大等非OPEC产油国供应大幅攀升，尤其是美国原油产量不断创历史新高。与此同时，若OPEC持续减产，这将改变未来原油市场的供给格局。近期，美国EIA公布的数据显示，目前美国原油总库存较5年平均水平高了约2%。Baker Hughes近期公布的各项数据显示，美国页岩油总活跃钻井数同比增加30%至796座，3月美国最大的页岩油产区产量料将创纪录新高，并且预计2018年将同比增加15%升至1070万桶/日的纪录新高。

如果油价过高，料会进一步加速页岩油产能释放。美国原油如此高的增产规模，料在未来几年超过最大石油出口国沙特。当前亚洲市场原油资源相对紧缺，而美国页岩油大幅增产刚好为其提供了可替代资源，以中国为首的较多亚洲国家炼油厂可以用美国页岩油来填补40%额外现货需求。由此说明，美国页岩油生产商已经开始逐步介入亚洲市场，并且占据了亚洲市场一定的份额，而OPEC国家减产协议为美国页岩油占据市场提供了很好的背景基础，却威胁到自身在全球最大石油市场的地位。

产业基金看空氛围正浓

去年年底，OPEC和非OPEC主产国就延长减产期限至2018年底达成一致后，全球原油市场供应端的关键变量为美国原油产量变化情况。从我们统计的数据来看，美国页岩油盈利点大约为50—55美元/桶，随着原油长时间处于60美元/桶上方运行，大部分页岩油生产商在有盈利空间的驱动下料进一步扩张产能。并且较高的油价也有利于生产商进行空头套保锁定利润，这也将增加产业基金对油价的看空氛围。

目前单纯地延长限产期限、而不是扩大限产规模，对油价的支撑力度有限。延长原油减产协议期限的现实意义，是锁定看空油价的区间下限，构成油价的底部支撑。然而在原油相对高价运行背景下，美国页岩油革命料继续推进，这将大幅限制油价的上行空间，并且中期进入原油需求淡季，油价将出现振荡下行。